上周债市经历显著调整，本周则呈现双向宽幅波动特征。10年期国债活跃券收益率本周在1.712%至1.750%震荡，30年期国债活跃券收益率在1.918%至1.965%震荡，日内波动幅度较6月有所加大。
会议强调政策连续性稳定性
7月中共中央政治局会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”“宏观政策要持续发力、适时加力”“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。在二季度GDP表现维持韧性、6月经济基本面运行平稳且结构分化的背景下，会议定调下半年宏观政策取向保持积极，延续一致性导向。
关注点一是充分肯定了今年上半年的经济表现。本次明确“我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效”“主要经济指标表现良好”“我国经济展现强大活力和韧性”，同时对风险挑战的着墨减少，并重提“增强忧患意识”，反映中央对下半年经济信心提升。政策表述上，未提及“超长期特别国债”“适时降准降息”等前期市场关注的政策工具，结构性货币政策工具支持对象新增“小微企业”。综合判断，总量型货币政策发力时点或进一步后移至四季度。
关注点二是深化改革重要性提升，将现代化产业体系建设相关表述放在深化改革框架之下。新增“反内卷”相关表述，但注重“无序竞争”“产能治理”“地方招商”，弱化“低价”问题。
关注点三是对资本市场的表述从此前的“稳定和活跃”改为“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，有助于风险偏好和市场活跃度继续稳步提升。
关注点四是扩内需继续放在首位，但取消“两新”表述。稳外贸措辞增加，保民生、促就业仍是重点，安全工作部署进一步强化。整体表述基本延续去年年底中央经济工作会议精神。
综合来看，会议释放的信号对债市呈利多效应。会议通稿发布后，债市收益率明显下行。
“反内卷”交易第一阶段或已结束
7月以来，“反内卷”成为政策主线之一，叠加雅江水电工程开工、需求侧基建发力等因素，商品价格筑底信号增强，引发债市回调。
7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，并将其列为纵深推进全国统一大市场建设的重点任务。同日，《求是》杂志刊登《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，明确“内卷式”竞争的表现包括企业低价竞争、同质化竞争、宣传营销“逐底竞争”，以及地方政府层面不顾产业基础与资源禀赋盲目上马新兴产业、设置市场壁垒等行为。7月中共中央政治局会议淡化“低价”问题，更强调“依法依规治理企业无序竞争”“重点行业产能治理”。
随着交易所风控措施的落地及中央对“反内卷”措辞的调整，笔者认为“反内卷”交易第一阶段或已结束。不过，本轮“反内卷”力度温和、持续时间较长，仍将是下半年政策主线之一，但其后续走势将回归基本面，且节奏由供给端主导，幅度则受需求端影响。若四季度出台更多扩内需政策，如运用政策性金融工具、启动“十五五”重大项目等，则债市将再度面临明显压制。
后市展望
“反内卷”推进及风险偏好快速提升对债市的利空效应有所减弱，同时经济基本面平稳运行、货币政策宽松时点预期后移等因素亦限制了收益率下行空间。预计短期债市将震荡偏弱运行，且波动幅度扩大。中期来看，若通胀、企业盈利等因素显著改善，则债市将进入大级别下跌行情，操作上建议以防守为主。
（作者单位：广州期货）
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